Jing’an, una urbanización con estanques y exuberante vegetación en el norte de Shanghái, debería haber sido bulliciosa mientras los trabajadores daban los últimos retoques a los pisos. En cambio, la zona está en silencio. El cierre de la ciudad de 25 millones de habitantes durante dos meses ha obligado a Yanlord, la empresa promotora, a paralizar las obras. Los compradores de viviendas han estado en vilo durante meses, ya que algunos de los mayores promotores del país incumplen sus obligaciones y tienen dificultades para entregar las viviendas.

Ahora Yanlord, que hasta hace poco se consideraba en buena forma, está diciendo a los clientes que no recibirán sus propiedades a tiempo. Al menos 20 urbanizaciones de toda la ciudad han anunciado retrasos similares. Muchos otros proyectos se han visto obligados a dejar de vender unidades. El bloqueo ha sido tan grave que se han multiplicado los cortes de carretera y los controles policiales. Los trabajadores, los materiales y los agentes de ventas no han podido llegar a las obras. Mientras tanto, las preventas de viviendas de Yanlord se han desplomado a menos del 20% del nivel de hace un año.

La crisis inmobiliaria de China no es nueva. Pero sí lo es el creciente temor de los inversores extranjeros a un gran desastre político. La combinación de un mercado inmobiliario en picado y la política inflexible de Xi Jinping de «cero COVID» es sólo uno de los recientes enigmas que han llevado a los gestores de fondos extranjeros a preguntarse si China está perdiendo su enfoque pragmático en la gestión de la economía.

Para muchos inversores, lucen como hechos ideológicos la insistencia de Xi en utilizar bloqueos prolongados para librar a China de la variante Omicron y su apoyo a la guerra de Rusia en Ucrania. Si a esto se añade el momento en que ha tomado medidas enérgicas contra grupos tecnológicos como Alibaba, una empresa de comercio electrónico, y contra el apalancamiento de gigantes inmobiliarios como Evergrande, no es difícil ver por qué algunos de los mayores grupos de inversión del mundo están cuestionando la calidad del liderazgo en Pekín. Muchos atribuyen esta y otras campañas a los preparativos para el congreso del Partido Comunista de este otoño, en el que se espera que Xi reciba otros cinco años de mandato. Los acontecimientos de 2022 podrían influir en la forma en que los inversores mundiales vean a China en los próximos años.

En poco más de un año, las políticas de Xi han tenido un profundo y doloroso impacto en los mercados mundiales. Han eliminado 2 billones de dólares de las acciones chinas que cotizan en Hong Kong y Nueva York. Las ofertas públicas iniciales chinas en estas dos ciudades casi se han paralizado este año. Las empresas inmobiliarias chinas sólo han vendido 280 millones de dólares en bonos de alto rendimiento en lo que va de 2022, frente a los 15.600 millones del mismo periodo del año pasado. Dentro de China, el valor de los activos financieros denominados en yuanes en manos de extranjeros cayó en más de 1 billón de yuanes (150.000 millones de dólares) en el primer trimestre de 2022, la mayor caída de la historia. El Instituto de Finanzas Internacionales (iif), un grupo de banqueros de Washington, prevé que este año saldrán del país 300.000 millones de dólares de capital, frente a los 129.000 millones de 2021.

Los mercados internos eran uno de los ejes de las relaciones de China con el exterior. La creencia de que seguirían abriéndose ayudó a mantener los vínculos con los financieros occidentales que esperaban hacerse ricos. Incluso cuando las relaciones entre Estados Unidos y China se agriaron durante los años de Trump, el ansia de poseer valores en territorio chino  se apoderó de muchos de los mayores grupos financieros del mundo. A medida que la guerra comercial disminuía el sentimiento global, los reguladores de Pekín comenzaron a acelerar las reformas prometidas desde hace tiempo, permitiendo finalmente a los grupos financieros extranjeros ser propietarios de sus negocios en territorio chino.

Las políticas fueron una clara señal de que Pekín iba en serio. Y Occidente correspondió. En 2018, el MSCI añadió las acciones chinas a su índice insignia de mercados emergentes. Le siguieron otras inclusiones en el índice, creando una avalancha de capital extranjero en los valores chinos terrestres. Entre principios de 2017 y un pico a finales de 2021, la exposición financiera extranjera a los activos denominados en yuanes se triplicó con creces hasta alcanzar los 10,8 billones de yuanes.

Esa euforia se ha desvanecido. Muchos inversores extranjeros simplemente se entusiasmaron demasiado con China y optaron por ignorar los riesgos, dice Hugh Young, de Aberdeen, un gestor de activos. Pero el mercado está despertando. La opinión de muchos inversores es que, aunque China nunca ha estado más abierta al capital extranjero, tampoco ha sido tan inflexible ideológicamente como en los últimos tiempos.

El apoyo de China a Rusia ha alimentado la preocupación por su reivindicación de Taiwán, que jura recuperar por todos los medios. Este tipo de preocupaciones geopolíticas forman parte de una amplia recalibración de los riesgos asociados a China. «El riesgo político ha aumentado notablemente», afirma Neil Shearing, de la firma de investigación Capital Economics. Esto ha llevado a los inversores a exigir una mayor prima de riesgo para los activos chinos.

Algunos de los principales grupos de inversión están empezando a hacer públicas estas opiniones. BlackRock, un gigante de la gestión de activos que se ha expandido rápidamente en China, dijo el 9 de mayo que había cambiado su visión de la renta variable china de seis a 12 meses a «neutral» desde una «modesta sobreponderación». Julius Baer, un banco privado, dijo en abril que ponía fin a una calificación de cinco años según la cual la renta variable china acabaría convirtiéndose en una «clase de activos fundamentales».

Este cambio ha contribuido a la venta de acciones y bonos extranjeros. La impopularidad de los bonos denominados en yuanes también se ha visto impulsada por el debilitamiento de la moneda y la subida de los tipos de interés en Estados Unidos. El valor de las acciones extranjeras en China cayó casi un 20% en los tres primeros meses del año, es decir, unos 755.000 millones de yuanes. Gran parte de la caída se debió a la disminución de las valoraciones de las acciones; el CSI 300, un índice clave, ha bajado más de un 17% desde enero. Pero los inversores extranjeros también están reduciendo su exposición. El total de las participaciones extranjeras en acciones ha disminuido en torno al 2% en lo que va de año, calcula Gavekal, un grupo de investigación. En cuanto a la participación en el mercado de valores chino, ha pasado de un 4,3% a finales de 2021 a algo menos del 4% en marzo. El recorte de los tipos de interés efectuado por el banco central el 20 de mayo no contribuyó a mejorar el sentimiento. Varios gestores de carteras esperan que continúen los flujos de salida hasta que se aclare la política económica.

El ambiente sombrío ha sido doloroso para la pequeña y menguante cohorte de tecnócratas liberales chinos, que siguen promoviendo la idea de una China abierta que sea, al menos, medianamente sensible a las preocupaciones de los inversores mundiales. Durante años, los reguladores han recurrido a reformas cuidadosamente programadas para recompensar a los fieles inversores a largo plazo. En abril, cuando el sentimiento se deterioró, lograron introducir las tan esperadas reformas de las pensiones privadas en un intento de atraer a los gestores de activos. Fue un bálsamo al que los reguladores se habían aferrado, esperando que el sentimiento empeorara a principios de este año, en opinión de un gestor de fondos.

Muchos inversores consideran que 2022 está siendo un año de referencia para la dirección de la política. La perspectiva optimista es que este período sombrío de ideología, pasos en falso y crecimiento lento forma parte de la preparación para el congreso del partido en otoño. Una vez que pase, los pragmáticos tendrán más control de la política. Se acabará la covacha cero. Volverá el apoyo a la economía y a las empresas tecnológicas.

En este bando se encuentran muchos de los gestores de inversiones que llevan décadas trabajando en China. Los bancos globales llevan 20 años diciendo a los inversores que el mercado chino es una apuesta de una sola vía. Sólo una guerra por Taiwán, o un conflicto candente de similar naturaleza, podría dar al traste con esa narrativa, afirma un banquero extranjero en China.

El ambiente sombrío ha sido doloroso para la pequeña y menguante cohorte de tecnócratas liberales de China, que siguen promoviendo la idea de una China abierta que es, al menos, medianamente sensible a las preocupaciones de los inversores mundiales. Durante años, los reguladores han recurrido a reformas cuidadosamente programadas para recompensar a los fieles inversores a largo plazo. En abril, cuando el sentimiento se deterioró, lograron introducir las tan esperadas reformas de las pensiones privadas en un intento de atraer a los gestores de activos. Fue un bálsamo al que los reguladores se habían aferrado, esperando que el sentimiento empeorara a principios de este año, dice un gestor de fondos.

La opinión pesimista es que Xi va en serio con la dirección que ha tomado China en los últimos dos años y que el futuro será mucho más ideológico. S&P, una agencia de calificación, advirtió el 19 de mayo que las perturbaciones de las políticas públicas en educación, vivienda, trabajo y bienestar social podrían continuar durante años. Los inversores globales han tardado en comprender la importancia de los cambios políticos de China, afirma Nikolaj Schmidt, de la gestora T. Rowe Price. Es poco probable que las cosas vuelvan pronto a la normalidad.

La política de Cero COVID y el implacable cierre de Shanghái también han suscitado preocupaciones sobre el liderazgo de China. A algunos inversores les preocupa que el país haya dado la espalda al crecimiento; que la política de Cero COVID pueda ser una señal de una lucha entre facciones en Pekín; o que acabe desembocando en una. «Cuando los inversores se enteran de que están siendo arrastrados a la política, es cuando se ponen nerviosos», dice Sean Debow, de Eurizon Capital Asia, una gestora de activos.

Un resultado probable en los próximos meses sería una creciente divergencia entre los inversores de fuera de China y los que tienen grandes oficinas dentro del país. Muchos grupos que han trabajado durante décadas para abrirse en China siguen contratando personal. Los inversores que han accedido al mercado interno a través de Hong Kong, por el contrario, pueden seguir reduciendo su exposición. En todo caso, la inversión en China no hará sino aumentar la conflictividad este año.

Traducción: Marcos Villasmil

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NOTA ORIGINAL:

The Economist

Jing’an century, a housing development with ponds and lush greenery in north Shanghai, should have been bustling as workers put the finishing touches on flats. Instead the area is silent. A two-month lockdown of the city of 25m people has forced Yanlord, the developer, to halt construction on the site. Homebuyers have been on edge for months as some of the country’s largest developers default on bonds and struggle to deliver homes.

Now Yanlord, until recently deemed in decent shape, is telling customers they will not receive their properties on time. At least 20 housing developments across the city have announced similar delays. Many other projects have been forced to stop selling units. The lockdown has been so severe that roadblocks and police checkpoints have mushroomed. Workers, materials and sales agents have been unable to reach construction sites. Meanwhile, Yanlord’s pre-sales of homes have slumped to less than 20% of the level a year ago.

China’s property crisis is not new. But growing fears among foreign investors of a grand policy disaster are. The combination of a nosediving housing market and Xi Jinping’s uncompromising zero-covid policy is just one recent conundrum that has led foreign fund managers to question whether China is losing its pragmatic approach to managing the economy.

Mr Xi’s insistence on using prolonged lockdowns to rid China of the Omicron variant and his backing for Russia’s war in Ukraine strike many investors as ideological. Add in the timing of his crackdown on tech groups such as Alibaba, an e-commerce company, and on the leverage of property giants such as Evergrande, and it is not hard to see why some of the world’s largest investment groups are questioning the quality of leadership in Beijing. Many attribute this and other campaigns to preparations for this autumn’s Communist Party congress, at which Mr Xi is expected to be granted another five years in office. The events of 2022 could shape how global investors view China for years to come.

In little over a year Mr Xi’s policies have had a profound—and painful—impact on global markets. They have knocked $2trn from Chinese shares listed in Hong Kong and New York. Chinese initial public offerings in these two cities have nearly ground to a halt this year. China’s property firms have sold just $280m in high-yield dollar bonds so far in 2022, down from $15.6bn during the same period last year. Within China, the value of yuan-denominated financial assets held by foreigners fell by more than 1trn yuan ($150bn) in the first quarter of 2022, the biggest drop ever. The Institute of International Finance (iif), a bankers’ group in Washington, forecasts that $300bn in capital will flow out of the country this year, up from $129bn in 2021.

Onshore markets were one of the linchpins of China’s relations with the outside world. The belief that they would continue to open up helped to maintain links with Western financiers hoping to strike it rich. Even as relations between America and China soured during the Trump years, a craving for onshore securities took hold of many of the world’s biggest financial groups. As a trade war dampened global sentiment, regulators in Beijing began expediting long-promised reforms, eventually allowing foreign financial groups to wholly own their onshore businesses.

The policies were a clear sign that Beijing meant business. And the West reciprocated. In 2018 msci added Chinese shares to its flagship emerging-markets index. Other index inclusions followed, creating a flood of foreign capital into onshore Chinese securities. Between the start of 2017 and a peak at the end of 2021, foreign financial exposure to yuan-denominated assets more than tripled to 10.8trn yuan.

That elation has fizzled. Many foreign investors simply grew too enthusiastic about China and chose to ignore the risks, says Hugh Young of Aberdeen, an asset manager. But the market is waking up. The view from many investors is that, although China has never been more open to foreign capital, it has also not been this ideologically inflexible in recent memory.

China’s support for Russia has fed concerns over its claim on Taiwan, which it vows eventually to take back by any means necessary. Geopolitical concerns such as this are part of a broad recalibration of the risks associated with China. “Policy risk has increased markedly,” says Neil Shearing of Capital Economics, a research firm. That has led investors to demand a higher risk premium on Chinese assets.

Some leading investment groups are starting to air these views in public. BlackRock, a giant asset manager that has been expanding rapidly in China, said on May 9th that it had shifted its six- to 12-month view of Chinese equities to “neutral” from “modest overweight”. Julius Baer, a private bank, said in April that it was ending a five-year call that Chinese equities would eventually become a “core asset class”.

This shift has contributed to a foreign sell-off of onshore stocks and bonds. The unpopularity of yuan-denominated bonds has also been driven by a weaker currency and higher interest rates in America. The value of foreign-held equities in China fell by nearly 20% in the first three months of the year, or by about 755bn yuan. Much of the drop was due to a fall in stock valuations; the csi 300, a key index, is down by more than 17% since January. But foreign investors are also scaling back their exposure. Total foreign equity holdings have ebbed by about 2% so far this year, calculates Gavekal, a research group. As a share of China’s stockmarket they fell from about 4.3% at the end of 2021 to just below 4% in March. An interest-rate cut by the central bank on May 20th did little to buoy sentiment. Several portfolio managers expect outflows to continue until there is more clarity around economic policy.

The gloomy mood has been painful for China’s small and diminishing cohort of liberal technocrats, who are still promoting the idea of an open China that is at least mildly sensitive to the concerns of global investors. For years regulators have used carefully timed reforms to reward loyal long-term investors. As sentiment soured in April they succeeded in delivering long-awaited private-pension reforms in an attempt to woo asset managers. It was a salve regulators had been holding on to, in the expectation that sentiment would worsen early this year, says one fund manager.

Many investors see 2022 as a bellwether year for the direction of policy. The optimistic outlook is that this gloomy period of ideology, policy missteps and slow growth is part of the preparation for the party congress in the autumn. Once that passes, pragmatists will have more control of policy. Zero-covid will end. Support for the economy and tech firms will return.

This camp includes many of the investment managers who have slogged it out in China for decades. Global banks have been telling investors for 20 years that the Chinese market is a one-way bet. Only a war over Taiwan, or a hot conflict of that nature, could upend that narrative, says one foreign banker in China.

The pessimistic view is that Mr Xi is serious about the direction in which he has taken China over the past two years and that the future will be far more ideological. s&p, a rating agency, warned on May 19th that policy shocks to education, housing, labour and social welfare could continue for years. Global investors have been slow to grasp the significance of China’s policy changes, says Nikolaj Schmidt of T. Rowe Price, an investment manager. It is unlikely things will return to normal soon.

Mr Xi’s zero-covid policy and the unrelenting lockdown of Shanghai have also raised concerns about China’s leadership. Some investors worry that the country has turned its back on growth; that zero-covid could be a sign of a factional struggle in Beijing; or that it will eventually lead to one. “When investors hear they’re getting dragged into politics, that’s when they get nervous,” says Sean Debow of Eurizon Capital Asia, an asset manager.

One probable outcome in the months ahead is a growing divergence between the investors outside China and those with large offices inside the country. Many groups that have worked for decades to open up in China are continuing to hire staff. Investors that have accessed the onshore market through Hong Kong, by contrast, may continue to reduce their exposure. If anything, investing in China will only become more divisive this year.